무신사는 이제 더 이상 ‘온라인 패션 플랫폼’만으로는 설명할 수 없는 기업입니다. 스트리트 패션 커뮤니티로 출발했지만, 현재는 제조·유통·리테일까지 아우르는 종합 패션 기업으로 성장했습니다.

 

2025년 기준 무신사의 오프라인 매장 수는 약 30개에 달합니다. 불과 2년 전만 해도 매장이 단 2개에 불과했지만, 2년 만에 15배 이상 증가했습니다. 주력 브랜드인 무신사 스탠다드(무탠다드)를 중심으로 오프라인 확장을 가속화하며, ‘온라인 중심 플랫폼’이라는 기존 이미지를 벗어던지고 있습니다.

 

이번 칼럼에서는 손익을 살펴보고 무탠다드, 29CM, 투자유치, 상장  4가지 키워드로 분석을 해보겠습니다.

 

1. 손익 분석

(1) 손익분석

(단위: 억원)

구분	21년	22년	23년	24년	25년 반기	25년 연환산
매출액	4,612	7,083	9,931	12,427	6,705	13,410
영업이익	585	31	-86	1,028	588	1,176

21년에 4,612억 정도에서 계속 늘고 있고 작년 24년에 이제 1조 매출을 돌파했습니다. 25년 상반기까지 6,705억이고 하반기가 일반적으로 매출이 더 높은 걸 감안하면 전기 1.2조보다 높지 않을까 예상됩니다. 그리고 영업이익도 24년에 1천억 넘었고 올해도 1천억은 넘길 것으로 보입니다.

 

(2) 매출 구분

매출액을 구분하면 크게 3가지 입니다.

첫째, 플랫폼. 무신사와 29cm 매출이며, 손익계산서에서 수수료매출로 공시되고 있습니다.
둘째, 직접 제품 생산. 무신사 스탠다드 관련으로 제품매출로 공시됩니다.
셋째, 상품 수입 판매. 자회사인 무신사 트레이딩에서 전개하고 있고 상품매출로 공시되고 있습니다.

 

(3) 오프라인 매장

무신사 하면 온라인 플랫폼 회사라는 인식이 강했는데 이제는 아닌 거 같습니다. 사업보고서 상 ‘판매경로 및 판매방법’에 따르면  오프라인 매장도 생각보다 많습니다.

위에서 설명한대로 매출액을 다시 구분해서 보면 아래 표와 같습니다.

(단위: 억원)

구분	21년	22년	23년	24년	25년 반기	25년 연환산
상품	1,855	2,161	3,270	3,760	2,013	4,026
제품	871	1,794	2,605	3,382	1,957	3,914
수수료	1,771	3,017	3,904	4,851	2,539	5,078
기타	114	110	151	433	195	390
합계	4,611	7,082	9,930	12,426	6,704	13,408

2. 무탠다드

무탠다드가 많이 성장해서 무신사 전체 회사의 매출 구성 비중까지 변경되었습니다.

구분	21년	22년	23년	24년	25년 반기
상품	40%	31%	33%	30%	30%
제품	19%	25%	26%	27%	29%
수수료	38%	43%	39%	39%	38%
기타	2%	2%	2%	3%	3%
합계	100%	100%	100%	100%	100%

2021년에는 매출 비중이 상품 40%, 제품 19%, 수수료 38%였으나, 2025년 반기 기준으로는 상품 30%, 제품 29%, 수수료 38%로 변화했습니다. 매출 구성이 특정 부문에 치우쳐 있지 않은데, 이는 제품 비중이 약 20%에서 30%로 상승한 영향이며, 무탠다드 제품이 그 주요 요인입니다.

 

유니클로 대비 무탠다드 매출 비중은 어느 정도 일까요 ?

(단위: 억원)

구분	21년	22년	23년	24년
무탠다드	871	1,794	2,605	3,382
유니클로	5,824	7,042	9,219	10,601
무탠다드/유니클로	15%	25%	28%	32%

3. 29cm

무신사에서 운영하는 패션플랫폼은 2개입니다. 하나는 무신사고 또 하나는 29CM 입니다. 29CM는 2021년에 인수한 것 입니다. 당시 인수대금은 3천억원이었고 인수방식은 ‘주식의포괄적교환’ 이었습니다.

 

당시 보도자료를 보면 다음과 같습니다.

 

무신사, 스타일쉐어·29CM 인수 본계약 체결!
무신사는 스타일쉐어의 지분 전량(100%)을 확보하는 주식매매계약(SPA)과 주식의 포괄적 교환계약을 체결했다. 인수대금은 3000억 원이다.

배경설명을 하면 스타일쉐어의 자회사인 에이플러비가 운영하는 플랫폼이 29cm 입니다. 따라서, 무신사가 스타일셰어를 인수했기 때문에 스타일쉐어는 무신사가 지분 100%를 소유한 완전자회사로 편입되고, 29CM를 운영하는 에이플러스비는 무신사의 완전손자회사가 된 것입니다.

 

사업보고서 보면 21년 8월에 주식의포괄적교환하고 그 해 12월에 바로 흡수합병하였습니다.

하지만 인수한 지 1년 후인 22년에 스타일쉐어는 접었고 29CM는 지금까지 잘 되고 있습니다.

 

인수와 관련하여 재무제표에는 ‘영업권’이 인식됩니다. 예를 들어, 인수 금액이 3,000억 원인데 인수 대상 회사의 재무제표상 순자산이 500억 원에 불과하다면, 순자산을 초과해 지급한 2,500억 원은 재무제표상 무형자산인 ‘영업권’으로 회계처리하게 됩니다.

 

25년 6월말 기준 무신사의 무형자산이 2,377억이며 대부분이 21년에 인수 당시 발생한 스타일셰어 영업권입니다.(21년 기준 2,449억)

 

스타일쉐어의 사업 중단에 따라 해당 영업권 금액은 손상차손으로 처리되어 재무제표에 반영되지 않아야 합니다. 스타일쉐어와 29CM를 함께 인수한 만큼 영업권 금액도 구분 가능한 것으로 보입니다. 실제로 스타일쉐어 관련 영업권은 이미 재무제표상 손상차손으로 인식되었습니다. 2022년 재무제표 주석을 보면, 영업권 156억 원이 손상처리된 사실을 확인할 수 있습니다.

4. 투자유치

무신사도 투자유치를 많이 받은 회사 중 하나 입니다. 

투자 라운드	투자시점	투자금액	주요 투자사	투자 후 기업가치
시리즈A	2019.11	약 1,900억 원	세콰이어캐피탈	약 2조 원 대
시리즈B	2021.03	약 1,300억 원	세콰이어캐피탈, IMM인베스트먼트	약 2.5조 원
시리즈C	2023.07	2,000 ~ 2,400억 원	KKR, 웰링턴매니지먼트, 산업은행, IMM인베스트먼트	3 ~ 3.5조 원
구주거래 등	2025.01-04	500억 ~ 200억	안타스포트(중국), EQT파트너스(유럽), IMM인베스트먼트	4조 원까지 증액 사례 있음

정리하면 누적투자금은 RCPS 발행금액 기준으로 대략 5,400억 원 입니다.

 

2025년 반기 기준으로 전년 대비 부채가 약 5천억 원 증가했으며, 이는 대부분 RCPS(상환전환우선주) 관련 항목에서 발생했습니다. 2024년 말에는 RCPS의 상환권을 부채로, 전환권을 자본으로 각각 구분하여 인식했으나, 2025년 반기부터는 상환전환우선주 전체를 부채로 계상했습니다. 반기 보고서의 주석 내용을 종합하면, 이는 기업이 RCPS의 회계처리 방법을 변경한 것으로 해석됩니다.

 

 

 

25년 반기보고서 주석 19.상환전환우선주부채

그래서 그 자본으로 인식했던 전환권대가가 부채로 바뀌면서 늘어난 금액이 주석에 따르면 약 5천억 입니다.

다만, RCPS는 상장 직전에 보통주에 전환하는 경우가 대부분이라 자연스레 없어질 걸로 보입니다.

 

5. 투자유치

이번 무신사 상장에서 가장 이슈는 ’10조’입니다. 기사에 따르면 10조에 대해 PSR로 평가하는 것이 유력해 보입니다. 

 

벨류에이션 방법은 많습니다.기업분석할 때 가장 많이 나오는 EV/EBITDA가 있고, 상장기업에게 가장 많이 적용하는 PER가 있습니다. 이번 무신사 상장 시 적용될 가장 유력한 기업가치평가 방법인 PSR도 있습니다. 과거에 PSR로 평가해서 상장한 기업을 정리해 보면 표와 같습니다.

 

기업명	상장 시점	적용 RCPS배수	특징
넷마블게임즈	2017	약 8.5배	첫 PSR 상장 사례
케이카	2021	1.59배	중고차 플랫폼
쿠팡	2021	3배	NYSE 상장 / 국내는 아님
데이원컴퍼니	2024	3.5배	성장특례, 적자기업

PSR을 그래도 가장 익숙한 PER과 비교하면서 설명 해보겠습니다. Price to Revenue는 매출액 대비 주가가 몇 배수 인가 이고, Price to Earning은 당기순이익 대비 주가가 몇 배수 인가 입니다.

 

구분	금액	적요
주식가치	10조
매출액	1.3조	25년 연환산 기준
PSR	7.7

➔ PSR로 환산하면 7.7배 정도 멀티플을 받아야 10조 기업가치가 나옵니다.

구분	금액	적요
주식가치	10조
당기순이익	7백억	(25년 연환산)
PER	143

➔ PER로 하면 143배 정도 멀티플을 받아야 10조 기업가치가 나옵니다.

PSR 7.7배는 ‘매출 대비 7배 정도로 가치를 쳐준다’라는 의미이고 PER 143배는 당기순이익 대비 143배 정도의 가치이다라는 의미입니다. 밸류에이션에서 가장 중요한 건 ‘피어그룹’ 입니다. 쉽게 말하면 무신사가 왜 10조인지 근거를 마련하는 다른 유사한 회사들을 찾는 것인데. 이게 쉽지 않을 것으로 보입니다. 

 

매출 구성에서도 봤지만 무신사를 어느 하나로 설명하기가 어렵습니다. 왜냐면 패션플랫폼, 제품 제조, 상품 판매 크게 3가지 사업부분 매출 구성이 거의 비슷하기 때문입니다.

 

무신사의 기업가치 10조 원을 회의적으로 본다면, PER과 PSR이 모두 높은 편이고, 플랫폼 기업 이미지와 달리 매출 구조를 보면 멀티플이 낮은 단순 도소매 비중이 높다고 볼 수 있습니다. 

 

반면 10조 원을 긍정적으로 본다면, 쿠팡 사례처럼 시장 지배력이 높고 빠른 성장을 이어온 점에서 분명한 잠재력이 있습니다. 또한 적자 상태에서 상장한 쿠팡과 달리, 무신사는 PER이나 현금창출력 측면에서 오히려 더 나은 여건에 있다고 해석할 수도 있습니다. 결국 이러한 평가는 숫자에 불과할 수 있으며, 더 중요한 것은 공모가 자체가 아니라 상장 이후의 실적과 시장의 평가입니다.