우리 회사가 다른 회사에 투자해서 주식을 가지고 있는 경우, 이 투자주식은 우리 회사의 주식가치평가에 어떻게 반영될까? 직관적으로는 투자한 회사의 영업이 잘되면 우리회사 주식의 가치가 올라가고, 영업이 어려워지면 가치도 떨어질 것이다라고 생각해볼 수 있을 것이다. 실제 기업가치 평가 시 회사가 보유하고 있는 투자 주식을 어떠한 방식으로 반영하는지에 따라 평가결과에 대한 합리성과 설득력이 달라지며, 더 나아가 가치평가 결과가 상이해 질 수도 있기에 상황에 따른 적절한 평가 방법론의 선택이 중요하다.

일반적으로 통용되는 DCF 방식으로 기업가치를 평가 할 때 회사가 보유한 투자주식을 주식 가치 평가에 반영하는 방법은 크게 아래와 같이 두 가지이다.

첫째, 투자주식을 비영업자산으로 보고 별도로 평가하여 기업가치에 반영하는 방식이다.

둘째, 연결관점에서 종속기업의 현금흐름을 포함한 전체 현금흐름을 추정하고 이를 할인하여 영업가치에 반영하는 방식이다.

위 두 가지 방법 중 어떤 방식이 더 적절 한지는 회사가 보유하고 있는 투자 주식의 현황 및 내용에 따라 다르기에, 각 방식에 대한 이해 및 상황 별 적절한 방식은 무엇일지에 대해 알아보자.

첫번째 방식은 투자 주식을 우리 회사의 영업과는 무관한 비영업자산으로 보아 가치평가에 반영하는 방식이다. 따라서 DCF로 구한 가치는 우리회사의 영업과 관련된 영업가치이며, 여기에는 우리회사가 투자한 회사와 관련된 현금흐름은 반영되지 않는다. 따라서 DCF를 통해 산정된 우리회사의 별도 영업가치에 비영업자산인 투자주식의 가치를 더해서 기업가치를 산정하게 된다. 이 경우 비영업자산으로 보는 투자 주식에 대해서도 별도로 가치를 산정해야 하므로 경우에 따라 추가적인 DCF 평가가 필요해질 수 있다.

그럼 어떤 경우에 첫 번째 방식을 적용하는 것이 더 적절할까?

먼저, 우리회사가 보유한 투자주식이 종속기업에 해당하지 않는 경우 두 번째 방식인 연결 관점의 평가를 적용할 수 없으므로 해당 방식으로 평가해야 할 것이다. 또한 보유한 투자주식이 종속기업에 해당한다 하더라도 비지배지분의 비율이 높은 경우와 종속기업이 많고 각 종속기업들이 우리 회사와 아주 상이한 영업을 영위하는 경우는 해당 방식을 적용하는 것이 더 적절할 수 있다. 비지배지분의 비중이 큰 경우는 연결관점에서 평가 시 정확한 비지배지분의 가치를 산정하여 조정하는 것이 중요해지고, 종속회사가 많고 각 회사별 영위하는 영업이 우리 회사와 크게 상이한 경우 두 번째 방식을 적용하려면 각 종속기업 별 상이한 영업에 대한 위험을 할인율에 적절하게 반영하는 부분이 중요해지기 때문이다. 추가로 회사가 사업계획을 전사 연결 수준에서 관리하고 있지 않고 별도 수준에서만 관리하고 있는 경우 역시 첫 번째 방식을 적용하는 것이 더 나을 수 있으며, 보유 투자주식이 양적이나 질적으로 매우 중요한 경우 역시 첫번째 방식을 통해 투자주식 자체를 별도로 평가하는 것이 더 적절할 수 있다.

투자주식의 취득일이 평가기준일로부터 근 시일 내인 경우도 첫 번째 방식을 적용하는 것이 더 나을 수 있는데, 원칙적으로는 평가기준일에 비영업자산인 투자주식의 공정가치를 평가하는 것이 맞지만, 평가기준일로부터 투자한 지 얼마 되지 않은 투자주식은 실무적으로 장부가액을 공정가치로 보아 적용 가능한 경우도 있기 때문이다. 다만 이처럼 장부가액을 공정가치로 간주하려는 경우 투자시점과 평가기준일 사이 투자 회사 주식의 가치 변동에 영향을 미치는 유의적인 사건이 없었다는 점이 합리적으로 뒷받침될 필요가 있다는 점에서 주의가 필요하다.

두번째 방식은 우리회사가 투자한 회사의 현금흐름을 포함한 전체 영업현금흐름을 할인하여 연결 관점에서의 영업가치를 구하는 방식이다. 따라서 DCF로 구한 가치는 우리회사 별도의 영업현금흐름뿐만 아니라 종속회사의 영업현금흐름까지 모두 포함된 연결 관점의 영업가치가 된다. 즉, 회사가 보유하고 있는 투자 주식에 대한 별도의 평가 없이 전체 연결 관점의 평가를 통해서 주식가치를 산정하는 것이다. 얼핏 보면 해당 방식을 적용하는 것이 첫 번째 방식보다 훨씬 쉬워 보이고 간단해보이지만, 위에서 언급한 것처럼 비지배지분의 비율이 높거나 종속기업이 많은 경우, 각 종속기업 별 영위하고 있는 영업이 우리회사와 크게 다른 경우는 고려해야하는 사항이 더 까다로울 수 있다.

그럼 어느 경우에 두 번째 방식으로 투자주식을 평가에 반영하는 것이 더 적절할까?

먼저, 회사가 연결 관점에서 세부적인 사업계획을 보유하고 있으며, 종속회사가 영위하는 영업이 우리 회사와 비슷한 경우이다. 회사가 이미 전사 연결 차원에서 사업계획을 관리하고 있는 경우 연결관점에서 미래 현금흐름을 추정하는 것에 있어서 정확성과 설득력이 높아지며, 종속회사가 우리 회사와 유사한 사업을 영위하는 경우 영업 위험을 할인율에 반영하는 부분에 있어서 일관된 논리가 가능해진다. 또한 우리회사가 투자 회사를 100% 소유하고 있는 경우 및 투자한 회사가 하나만 있는 경우 역시 두번째 방식을 적용하는 것이 나을 수 있다. 100% 소유하고 있는 경우는 비지배지분에 대해 추가로 고려해야 할 사항이 없어지고, 투자 회사가 하나만 있는 경우 할인율 산정 시 종속 기업 별 상이한 영업위험을 반영하는 부분에서 고려할 사항이 감소하기 때문이다.

실무적으로 위 두 가지 평가 방법 각각을 통해 가치를 산정하고 이를 비교하는 경우는 거의 없기에, 상기 언급한 이유로 평가 결과에 대해 보다 설득력 있고 합리적인 근거를 세울 수 있는 방법을 선택할 필요가 있다. 기계적으로 일관된 평가 방법론을 적용하기보다는, 각 회사의 상황을 정확히 파악하고 그에 맞는 적절한 평가 방식을 선택할 때 평가 과정의 신뢰성이 높아지고, 결과에 대한 합리적인 수용이 가능해질 것이다.