우리 회사가 투자한 다른 회사 주식은 Valuation 시 어떻게 반영하나요?

By 마일스톤 • 2024년 11월 19일

우리 회사가 다른 회사에 투자해서 주식을 가지고 있는 경우, 이 투자주식은 우리 회사의 주식가치평가에 어떻게 반영될까? 직관적으로는 투자한 회사의 영업이 잘되면 우리회사 주식의 가치가 올라가고, 영업이 어려워지면 가치도 떨어질 것이다라고 생각해볼 수 있을 것이다. 실제 기업가치 평가 시 회사가 보유하고 있는 투자 주식을 어떠한 방식으로 반영하는지에 따라 평가결과에 대한 합리성과 설득력이 달라지며, 더 나아가 가치평가 결과가 상이해 질 수도 있기에 상황에 따른 적절한 평가 방법론의 선택이 중요하다.

일반적으로 통용되는 DCF 방식으로 기업가치를 평가 할 때 회사가 보유한 투자주식을 주식 가치 평가에 반영하는 방법은 크게 아래와 같이 두 가지이다.

첫째, 투자주식을 비영업자산으로 보고 별도로 평가하여 기업가치에 반영하는 방식이다.

둘째, 연결관점에서 종속기업의 현금흐름을 포함한 전체 현금흐름을 추정하고 이를 할인하여 영업가치에 반영하는 방식이다.

위 두 가지 방법 중 어떤 방식이 더 적절 한지는 회사가 보유하고 있는 투자 주식의 현황 및 내용에 따라 다르기에, 각 방식에 대한 이해 및 상황 별 적절한 방식은 무엇일지에 대해 알아보자.

첫번째 방식은 투자 주식을 우리 회사의 영업과는 무관한 비영업자산으로 보아 가치평가에 반영하는 방식이다. 따라서 DCF로 구한 가치는 우리회사의 영업과 관련된 영업가치이며, 여기에는 우리회사가 투자한 회사와 관련된 현금흐름은 반영되지 않는다. 따라서 DCF를 통해 산정된 우리회사의 별도 영업가치에 비영업자산인 투자주식의 가치를 더해서 기업가치를 산정하게 된다. 이 경우 비영업자산으로 보는 투자 주식에 대해서도 별도로 가치를 산정해야 하므로 경우에 따라 추가적인 DCF 평가가 필요해질 수 있다.

그럼 어떤 경우에 첫 번째 방식을 적용하는 것이 더 적절할까?

먼저, 우리회사가 보유한 투자주식이 종속기업에 해당하지 않는 경우 두 번째 방식인 연결 관점의 평가를 적용할 수 없으므로 해당 방식으로 평가해야 할 것이다. 또한 보유한 투자주식이 종속기업에 해당한다 하더라도 비지배지분의 비율이 높은 경우와 종속기업이 많고 각 종속기업들이 우리 회사와 아주 상이한 영업을 영위하는 경우는 해당 방식을 적용하는 것이 더 적절할 수 있다. 비지배지분의 비중이 큰 경우는 연결관점에서 평가 시 정확한 비지배지분의 가치를 산정하여 조정하는 것이 중요해지고, 종속회사가 많고 각 회사별 영위하는 영업이 우리 회사와 크게 상이한 경우 두 번째 방식을 적용하려면 각 종속기업 별 상이한 영업에 대한 위험을 할인율에 적절하게 반영하는 부분이 중요해지기 때문이다. 추가로 회사가 사업계획을 전사 연결 수준에서 관리하고 있지 않고 별도 수준에서만 관리하고 있는 경우 역시 첫 번째 방식을 적용하는 것이 더 나을 수 있으며, 보유 투자주식이 양적이나 질적으로 매우 중요한 경우 역시 첫번째 방식을 통해 투자주식 자체를 별도로 평가하는 것이 더 적절할 수 있다.

투자주식의 취득일이 평가기준일로부터 근 시일 내인 경우도 첫 번째 방식을 적용하는 것이 더 나을 수 있는데, 원칙적으로는 평가기준일에 비영업자산인 투자주식의 공정가치를 평가하는 것이 맞지만, 평가기준일로부터 투자한 지 얼마 되지 않은 투자주식은 실무적으로 장부가액을 공정가치로 보아 적용 가능한 경우도 있기 때문이다. 다만 이처럼 장부가액을 공정가치로 간주하려는 경우 투자시점과 평가기준일 사이 투자 회사 주식의 가치 변동에 영향을 미치는 유의적인 사건이 없었다는 점이 합리적으로 뒷받침될 필요가 있다는 점에서 주의가 필요하다.

두번째 방식은 우리회사가 투자한 회사의 현금흐름을 포함한 전체 영업현금흐름을 할인하여 연결 관점에서의 영업가치를 구하는 방식이다. 따라서 DCF로 구한 가치는 우리회사 별도의 영업현금흐름뿐만 아니라 종속회사의 영업현금흐름까지 모두 포함된 연결 관점의 영업가치가 된다. 즉, 회사가 보유하고 있는 투자 주식에 대한 별도의 평가 없이 전체 연결 관점의 평가를 통해서 주식가치를 산정하는 것이다. 얼핏 보면 해당 방식을 적용하는 것이 첫 번째 방식보다 훨씬 쉬워 보이고 간단해보이지만, 위에서 언급한 것처럼 비지배지분의 비율이 높거나 종속기업이 많은 경우, 각 종속기업 별 영위하고 있는 영업이 우리회사와 크게 다른 경우는 고려해야하는 사항이 더 까다로울 수 있다.

그럼 어느 경우에 두 번째 방식으로 투자주식을 평가에 반영하는 것이 더 적절할까?

먼저, 회사가 연결 관점에서 세부적인 사업계획을 보유하고 있으며, 종속회사가 영위하는 영업이 우리 회사와 비슷한 경우이다. 회사가 이미 전사 연결 차원에서 사업계획을 관리하고 있는 경우 연결관점에서 미래 현금흐름을 추정하는 것에 있어서 정확성과 설득력이 높아지며, 종속회사가 우리 회사와 유사한 사업을 영위하는 경우 영업 위험을 할인율에 반영하는 부분에 있어서 일관된 논리가 가능해진다. 또한 우리회사가 투자 회사를 100% 소유하고 있는 경우 및 투자한 회사가 하나만 있는 경우 역시 두번째 방식을 적용하는 것이 나을 수 있다. 100% 소유하고 있는 경우는 비지배지분에 대해 추가로 고려해야 할 사항이 없어지고, 투자 회사가 하나만 있는 경우 할인율 산정 시 종속 기업 별 상이한 영업위험을 반영하는 부분에서 고려할 사항이 감소하기 때문이다.

실무적으로 위 두 가지 평가 방법 각각을 통해 가치를 산정하고 이를 비교하는 경우는 거의 없기에, 상기 언급한 이유로 평가 결과에 대해 보다 설득력 있고 합리적인 근거를 세울 수 있는 방법을 선택할 필요가 있다. 기계적으로 일관된 평가 방법론을 적용하기보다는, 각 회사의 상황을 정확히 파악하고 그에 맞는 적절한 평가 방식을 선택할 때 평가 과정의 신뢰성이 높아지고, 결과에 대한 합리적인 수용이 가능해질 것이다.

바이오 기업 평가 시 주의해야 할 게 있나요?

By 마일스톤 • 2024년 10월 22일

기업가치 평가방법 중 일반적으로 통용되는 현금흐름할인법(DCF)을 바이오 기업 가치 평가에 적용함에 있어 어떤 부분을 주의해야 할까? 먼저 바이오 산업에 속한 기업의 특성을 파악하고, 해당 특성들에 대응하여 평가 시 어떤 부분을 유의해야 할지 알아보려고 한다.

바이오 기업의 특성

바이오 산업에 속한 기업의 특성에는 여러가지가 있겠지만, 대표적으로 아래 세 가지가 다른 산업 군과 비교되는 바이오 기업들의 특성이다.

바이오 기업 평가 시 유의할 사항

그럼 각 특성 별로 바이오 기업 가치 평가 시 어떤 점을 유의해야 할지 알아보자.

1. 현금흐름의 불확실성이 다른 산업에 비해 크다.

바이오 산업은 신약 임상 성공여부에 따라 매출이 아예 발생하지 않을 수도 있는 등 제조업과 같은 일반적인 산업에 비해 현금흐름의 불확실성이 크다.

바이오 산업 자체의 현금흐름 불확실성이 타 산업에 비해 큰 부분은 할인율 산정 과정에서 바이오 산업에 속한 유사회사 베타에 반영이 되고, 불확실성이 클수록 자본비용이 높아져 기업가치를 감소시키게 된다. 이처럼 바이오 산업 자체의 현금흐름 불확실성이 타 산업에 비해 큰 부분은 DCF 방식으로 추정 시 할인율 산정 과정에서 자연스레 반영되므로, 얼핏 봤을 때 바이오 기업이라고 하더라도 평가 과정에서 추가적으로 고려해야 할 사항은 없을 것처럼 보인다.

주의해야 할 부분은 바이오 산업에 속한 기업들 간에도 보유하고 있는 파이프라인 별 임상단계에 따라 영업현금흐름의 불확실성이 크게 상이하다는 점이다. 즉 같은 바이오 산업 군에 속해 있고 비슷한 파이프라인을 가지고 있는 회사라 할지라도 A회사의 파이프라인은 임상 1상인 상태이고, B회사의 파이프라인은 임상 3상인 상태라면 A회사의 매출 발생가능성이 B회사보다 낮을 수밖에 없다.

따라서 바이오 기업의 파이프라인 별 임상 단계에 따른 불확실성을 추가적으로 DCF 평가 시 반영해야 하며, 이 경우 할인율이 아닌 현금흐름에서 직접 조정하는 방법이 가능하다. 즉, 평가대상회사의 파이프라인별 임상 단계를 파악하고, 임상단계에 따른 임상 성공 및 승인 확률을 고려하여 파이프라인 별 현금흐름을 조정하는 방식이다.

2. 연구개발비

바이오 산업은 신약을 출시하는 과정에서 장기간의 연구개발이 필요하며 이에 따라 타 산업에 비해 대규모의 R&D 투자가 필수적인 경우가 많다. 

따라서 현금흐름 추정 시 R&D에 따른 현금 유출을 적절하게 반영하는 것이 중요하다. 일반적으로 평가기준일로부터 근시일 내는 회사의 사업계획을 추정 시 고려하고 장기적으로는 동종 업종이나 유사회사의 R&D 지출 수준을 고려해서 현금흐름 추정 시 반영할 수 있다.

유사회사의 R&D 지출 수준을 고려 시 연구개발에 따른 현금 유출이 경상연구개발비로 비용 반영되어 있는 부분과 무형자산인 개발비의 증가로 반영된 부분을 종합적으로 고려해야 한다. 바이오 기업의 경우 지출된 금액이 자산성을 인정받아 개발비로 자산화 되는 부분이 있고, 자산성이 없어 지출 즉시 경상연구개발비로 비용화 되는 경우가 있다.

현금흐름 관점에서는 즉시 비용화 된 경상연구개발비 외에도 무형자산으로 계상된 개발비의 증가에 따른 현금 유출도 고려되어야 하므로, 이러한 부분을 유의해서 유사회사의 R&D 수준을 적절하게 파악하고 현금흐름 추정 시 고려하는 것이 중요하다.

3. 제네릭(복제의약품)이 존재한다.

바이오 기업이 신약을 출시하면 특허권 존속 기한 동안은 특허권이 보호되지만 해당 기간이 끝나면 제네릭(복제의약품)이 출시된다. 일반적으로 제네릭은 오리지널약에 비해 가격이 훨씬 저렴하므로 제네릭이 출시되는 경우 기존 오리지널 약의 판매량에 어느정도 영향을 끼치게 된다. 특허권 존속 기한의 경우 한국은 특허권 출원일로부터 20년이며 주요국인 미국, 유럽은 추가적으로 품목허가일로부터 각각 14년, 15년의 상한이 존재한다.

바이오 기업의 매출이 현재 발생하고 있지 않거나, 소액만 발생하고 있는 경우 신약 출시까지의 기간이 긴 점을 고려하여 DCF 평가 시 추정기간을 일반적인 5년 수준보다 늘려서 추정하게 된다. 하지만 이 추정기간 동안에도 특허권 존속 기한의 만료로 인한 매출 감소효과가 제대로 반영되지 못할 가능성이 크다. 이 경우 추정기간 말 이후 영구현금흐름에 제네릭 출시에 따른 판매량 감소효과가 적절히 반영되지 않아 기업가치가 과대평가될 가능성이 존재한다. 따라서 추정기간 동안의 시장점유율이나 매출액 성장률 수준을 추정기간말 조정하는 방식 등을 통해 특허권 존속기간 만료로 인한 매출 감소 효과를 영구현금흐름에 적절하게 반영할 필요가 있다.

독특한 기업가치평가방법을 적용했던 회사들의 현재 성적표 (3/3) – 우아한형제들

By 마일스톤 • 2023년 12월 08일

2020년대 초반은 코로나로 인한 유동성 확대로 투자 시장이 활성화되었고 이를 바탕으로 여러가지 회사가 투자를 받거나 상장을 했습니다. 당시에 평가된 기업가치는 단순히 전통적인 기업가치 평가방법으로는 설명할 수 없는 경우가 빈번했고 새로운 패러다임을 바탕으로 새로운 평가방법을 적용한 사례가 생겨났습니다. 시장에서 많이 사용되지 않던 독특한 기업가치평가방법과 논리를 통하여 각각 상장과 매각을 했던 3개 회사의 현재까지의 성적표를 살펴보고 이를 통해 밸류에이션(기업가치평가)의 한계와 재미를 동시에 느껴보고자 합니다. 

오늘은 마지막 시간으로 우아한형제들의 이야기를 해보겠습니다. 우아한형제들은법인명보다는 우아한형제들이 운영하고 있는 국내 최대 배달 플랫폼 브랜드 ‘배달의민족’으로 흔히 알려져 있는 회사입니다.

(1) History

우아한형제들은 2019년말, 당시 한국에서는 ‘요기요’라는 ‘배달의민족’의 경쟁 플랫폼을 운영하던 독일의 글로벌 배달 플랫폼 회인 딜리버리히어로에 회사를 매각하기로 결정합니다. 당시 기업가치는 40억달러, 원화를 기준으로는 약 4.7~8조원 사이로 평가되었으며, 독점 등의 이슈가 있었으나 딜리버리히어로가 요기용 운영을 포기하고 배달의민족을 선택함으로써 일단락되었습니다.

매각이 이루어진 2019년 11월 당시 코스피의 시총 순위를 살펴보면 4.7~8조가 얼마나 대단한지 더 실감할 수 있습니다. 매각 당시 평가액은 당시 코스피 시총 기준으로 약 49위, 배달의민족 바로 위로는 LG디스플레이, 현대건설, LG유플러스 등이 있고 그 아래로 미래에셋대우, GS, 삼성중공업, 현대제철 등 위아래로 국내에서 내로라하는 유수의 대기업들이 포진하고 있습니다. 

(2) 인수당시 재무정보

‘배달의민족’이 압도적인 1위 배달 플랫폼이었고 그만한 재무실적이 나왔던 걸 수도 있기에 인수 당시 재무정보를 살펴보고자 합니다.

분명히 대단한 실적이지만 평가액에 비하면 다소 초라한 실적으로 보일 수도 있습니다. 인수가 이루어진 2019년 11월을 직전 재무정보인 2018년 기준으로 PER은 약 766, EV/EBITDA는 75.6, PBR 17, PSR 15 로 멀티플 배수가 일반적인 수준보다 굉장히 큰 것을 알 수 있습니다.

(3) 평가방법

너무나 당연하게 우아한형제들의 기업가치평가액에 대한 의문이 있었고 이를 매수자인 딜리버리히어로 측의 설명을 요약하면 다음과 같습니다.

1. 우아한형제들이 운영하는 배달의민족은 플랫폼회사로서 전체 거래액의 일정 부분만을 수수료로 수취하여 매출로 계상되는 구조임
2. 예를 들어, 수수료가 5%라고 가정할 때 결제액이 10,000원이라고 하더라도 우아한형제들이 인식하는 매출은 500원 밖에 되지 않음
3. 이러한 플랫폼기업의 가치를 산정하는데는 매출보다는 거래액(GMV, Gross Merchandise Volume) 이 중요함
4. 인수가격은 2019년 예상 연간 거래액의 약 0.6배로 산정됨

즉, 딜리버리히어로는 배달의 민족에서 발생하는 거래규모가 우아한형제들의 가치를 산정하는 핵심지표라고 생각했고 이를 기준으로 멀티플 0.6배를 적용했다는 설명입니다. (이를 토대로 볼 때 배달의 민족의 GMV는 약 8조원이고 거래액 대비 수수료율은 약 7% 정도로 예상해볼 수 있습니다.)

GMV 등 재무실적이 아닌 기타 지표를 활용하는 것이 완전히 새로운 평가방법은아니지만, 일반적으로 소규모 딜이나 프리A, 시리즈A 등 초기 기업에 많이 적용하던 논리이고 큰 규모의 딜에서는 선호되지 않는 평가방법이었음을 감안하면 투자도 아닌 인수에서 그것도 조 단위의 딜에서 이런 평가방법이 적용된 것은 굉장히 이례적이었고 이에 대한 의문도 많았습니다. 

(4) 인수 이후 실적

우아한형제들은 앞서 살펴본 회사들과 다르게 상장사가 아니어서 이후의 기업가치를 실시간으로 확인할 방법은 없습니다. 비상장주식의 경우 투자를 받거나 매각이 되지 않는 한 기업가치가 업데이트 되지 않아 현재 평가액이 얼마인지 확인할 길은 없습니다.

다만, 재무제표가 공시되는 외부감사대상 기업이므로 재무정보를 통해 인수의 성패를 어느정도 가늠해볼 수는 있을 것입니다.

인수 당시의 추정 수수료율과 GMV/EV 멀티플이 동일하다고 가정할 경우 작년말 기준 기업가치가 약 5배 성장하였고 이를 환산하면 기업가치는 24조원이 됩니다. 이는 코스피 10~20위권 규모인데 우아한형제들이 정말 그 정도 가치가 있는지는 각자의 판단에 달려 있다고 생각하지만 아무래도 조금 높아보이는건 사실입니다. 그러나 이는 멀티플과 밸류를 조정하면 되는 다소 간단한 문제일 수 있고, 오히려 급격히 증가한 매출과 함께 기존의 누적손실을 모두 메꿀 만큼 단번에 성장한 손익이 굉장히 인상적입니다. 점유율을 유지하고 있는 가운데 매출이 증가하면서 영업이익이 안정적으로 발생한다면 얼마인지 확언할 수는 없지만 인수 당시보다는 높게 평가될 가능성이 매우 높아 보입니다.

다만, 이 실적이 2022년 일시적인 것인지 아니면 지속 가능한 것인지를 증명하기 위해 우아한형제들 입장에서는 2023년 실적이 굉장히 중요해 보입니다.

(5) 시사점

PSR 처럼 초기 단계에서 많이 사용되던 GMV를 기준으로 평가한 우아한형제들의인수는 2022년 흑자 전환으로 높은 평가를 받을 수 밖에 없게 되었습니다. 물론, 상장사와 비상장사라는 큰 차이가 있어 단순하게 비교하여 말하긴 어렵지만 PSR을 적용한 케이카와 PSR과 유사한 GMV/EV 방식을 적용한 우아한형제들의 희비가 엇갈리는 것처럼 보이는 것은 굉장히 흥미롭습니다.

피상적으로 살펴보면 결국 기업가치평가가 불확실성의 영역임을 다시 한 번 보여주는 것처럼 느껴지기도 합니다. 그러나 조금 더 깊이 생각해보면 기업가치평가를 통해 회사의 가장 중요한 지표가 무엇인지, 예상 실적과 이후 실제 실적의 차이가 어떠한지, 시장에서 평가받는 우리 회사의 멀티플이 어떻게 변화하고 있는지를 알 수 있는 좋은 이정표가 될 수도 있다고 생각합니다. ‘평가’는 결국 ‘설득’ 인데, 완벽한 평가는 존재하지 않지만 더 설득력 있는 평가와 평가방법은 분명히 존재합니다.

독특한 기업가치평가방법을 적용했던 회사들의 현재 성적표 (2/3) – 케이카

By 마일스톤 • 2023년 11월 16일

2020년대 초반은 코로나로 인한 유동성 확대로 투자 시장이 활성화되었고 이를 바탕으로 여러가지 회사가 투자를 받거나 상장을 했습니다. 당시에 평가된 기업가치는 단순히 전통적인 기업가치 평가방법으로는 설명할 수 없는 경우가 빈번했고 새로운 패러다임을 바탕으로 새로운 평가방법을 적용한 사례가 생겨났습니다. 시장에서 많이 사용되지 않던 독특한 기업가치평가방법과 논리를 통하여 각각 상장과 매각을 했던 3개 회사의 현재까지의 성적표를 살펴보고 이를 통해 밸류에이션(기업가치평가)의 한계와 재미를 동시에 느껴보고자 합니다. 

오늘은 두번째 시간으로 중고차 거래 업계의 대표 주자인 케이카의 이야기를 해보겠습니다. 케이카는 에스케이엔카의 직영부문을 별도로 인수하여 설립된 회사로서 중고차를 직매입 후 판매하는 회사입니다.

1. 평가방법

케이카는 이익이 나는 회사임에도 불구하고 가장 일반적으로 적용할 수 있는 PER 혹은 EV/EBITDA 방식으로 기업가치를 평가하지 않고 PSR, 즉 회사의 매출액을 기준으로 기업가치를 평가받고자 하였습니다.

케이카가 일반적으로 IPO에는 잘 활용되지 않는 PSR 방식으로 기업가치를 평가하면서 내세운 근거는 다음과 같습니다.

1. 매출은 영업이익 등에 비하여 변동성이 낮음
2. 산업 내 패러다임이 변화하는 전환기에 진입하게 되면 기업 매출액의 크기가 향후 성장성 및 수익성 등 회사 실적에 영향을 미치는 가장 중요한 요소가 되며, 중고차 시장은 ‘온라인 매매 활성화’와 ‘B2C 시장 성장’ 이라는 패러다임의 변화를 겪고 있음

한마디로 중고 매매시장이 새로운 패러다임인 온라인 B2C 거래 위주로 변화하고 있고 이러한 시장의 변화를 반영한 올바른 기업가치평가방법은 단순한 이익이 아닌 매출에 비례하여야 한다는 의미입니다.

케이카는 해외의 중고차 매매 회사 6개를 비교대상회사로 선정했습니다. 국내는 상장사가 없고 케이카가 독보적인 지위에 있으므로 비교대상이 없다고 밝혔습니다. 6개 회사의 평균 PSR 은 1.59배였고 회사의 매출액을 반영한 주당 평가액은 56,823원이었으나 할인을 반영한 희망 공모가는 34,300원~43,200원이었습니다.

2. 상장 결과

케이카가 희망한 공모가와 달리 기관 투자자들의 수요가 적었고 결국 25,000원이 확정 공모가액으로 결정되었습니다. 기관 투자자들은 PSR을 적용한 기업가치평가에 의문을 가졌고 희망 공모가를 한참 하회하는 가격으로 공모가가 결정되었습니다. 케이카는 상장 후 곧바로 상한가를 기록하지는 못했으나 꾸준히 가격이 올랐고 상장 몇 달 후인 2021년말쯤 43,200원을 기록하며 (우연히도, 희망공모가의 상단과 일치) 흥행을 이어갔습니다.

3. 2022년 ~ 현재 실적

그러나 2021년말 최고가를 기록한 이후 꾸준히 하락세를 이어가며 최근 주가는10,000원을 기록하며 최고가 대비 25% 수준, 공모가 대비 40% 수준을 기록하고 있습니다. 생각한만큼 실적이 나오지 않았던걸까요? 아니면 단순히 매출액으로 평가받길 주장한 이유가 이익이 나지 않기 때문일까요?

케이카는 그 어디에도 해당하지 않고 매출과 영업이익 모두 안정적으로 성장하고 있습니다.

<케이카 연도별 손익 요약>

(단위 : 백만원)

결국 실적이 양호하고 증가하고 있음에도 불구하고 주가가 떨어지고 있다는 것은 상장 당시 기업가치평가방법에 대해서 시간이 지난 지금 인정하지 않고 있다고 해석할 수 밖에 없어 보입니다. 상장 당시 비교대상회사의 PSR 은 1.59배, 회사의 확정 공모가를 기준으로 한 PSR 은 약 0.7배였으나 현재 PSR은 0.2배 수준에 불과합니다.

4. 시사점

어쨌든 꾸준하게 실적을 내고 있고 하나의 시장을 명확히 점유하고 있으므로 앞으로 주가가 다시 오를 가능성도 충분히 존재한다고 보여집니다. 다만, 케이카 입장에서 아직까지 회사의 주가는 다소 쓰라린 이야기가 아닐 수 없습니다. 그러나 다른 투자자와 피투자자에게 PSR 이 초기 단계 이후인 시리즈B, C 혹은 최종 무대인 IPO나 M&A 등에서는 어째서 잘 활용되지 않는지를 직접 증명해주는 사례가 되어버렸습니다. 물론 어떤 지표도 회사의 가치를 명확히 보여주기는 어렵지만 매출액은 기업가치와 비례하기엔 다소 단순한 1차적인 지표가 아닐까라는 생각을 해봅니다.

독특한 기업가치평가방법을 적용했던 회사들의 현재 성적표 (1/3) – 제주맥주

By 마일스톤 • 2023년 10월 23일

2020년대 초반은 코로나로 인한 유동성 확대로 투자 시장이 활성화되었고 이를 바탕으로 여러가지 회사가 투자를 받거나 상장을 했습니다. 당시에 평가된 기업가치는 단순히 전통적인 기업가치 평가방법으로는 설명할 수 없는 경우가 빈번했고 새로운 패러다임을 바탕으로 새로운 평가방법을 적용한 사례가 생겨났습니다. 시장에서 많이 사용되지 않던 독특한 기업가치평가방법과 논리를 통하여 각각 상장과 매각을 했던 3개 회사의 현재까지의 성적표를 살펴보고 이를 통해 밸류에이션(기업가치평가)의 한계와 재미를 동시에 느껴보고자 합니다. 

오늘은 그 첫번째 시간으로 수제맥주 업계의 대표 주자로서 상장 이전까지 단 한번도 이익을 낸 적이 없음에도 불구하고 2021년 테슬라 상장에 성공했던 제주맥주의 이야기를 해보겠습니다. 

1. 평가방법

제주맥주의 상장 당시 기업가치평가방법에 대해서는 이전에 구체적으로 다룬 칼럼이 있으므로 이를 읽어보시면 도움이 될 것 같습니다.

https://blog.mstacc.com/columns/valuation/1267

예상 손익을 바탕으로 평가하는 방식은 사실 그렇게 낯선 방법만은 아닙니다. 이익이 나지 않는 초기 기업에 가장 많이 활용되는 DCF 평가방법 역시 미래의 예상 수치를 바탕으로 합니다. 다만, 상장에 예상손익을 활용한 점, 예상손익의 한계를 채우기 위해 할인율을 적용한 점, 결과적으로 DCF평가방법과 상대가치평가방법을 혼용한 결과가 된 점 등이 전통적이고 일반적인 평가방법과의 차이라고 이해하면 좋을 것 같습니다.

2. 상장 결과

제주맥주는 미래의 예측 손익을 바탕으로 기업가치 평가가 이루어져 공모가가 결정되었습니다. 공모가가 주당 3,200원이었고 상장 첫 날 최종 종가는 50% 가량 증가한 주당 4,900원이었습니다. 즉, 미래의 예측 손익이라는 다소 불분명한 방법의 기업가치평가를 사용하여 상장했음에도 불구하고 기관투자자와 일반개인투자자들 모두로부터 높은 평가를 받고 많은 인기를 얻었음을 알 수 있습니다.

3. 예상 vs 실적

가장 큰 문제는 결국 실적이었습니다. 앞서 설명한 바와 같이 제주맥주는 2023년의 실적을 근거로 밸류에이션을 진행하였습니다. 불확실한 미래라는 이유로 높은 할인율을 적용했지만 어쨌든 평가 근거로 사용된 2023년의 예상 EBITDA 는 200억원이었습니다. 

반면, 2021~2022년에는 상장 이전과 마찬가지로 적자를 기록했고 평가의 기준이된 2023년 실적은 아직 반기까지라고 하지만 (-)45~50억원 정도로 매우 큰 차이를 보이고 있습니다. 하반기에 예상 EBITDA 달성은 커녕 흑자 기록도 장담할 수 없는 상황입니다.

결국 2년이 넘게 지난 현재 주가는 주당 1,000원으로 상장일 종가와 비교하면 약 20% 수준 밖에 되지 않습니다. 

4. 시사점

안타까운 이야기지만 적어도 현재까지는 예상손익을 통한 valuation의 한계를 명확하게 보여주는 사례가 되어 버렸습니다. 예상손익을 아무리 보수적으로 추정하더라도, 할인율을 아무리 보수적으로 높게 잡더라도 결국 예상손익은 항상 흑자를 전제로 하고 있는데 흑자전환에 실패한다면 기존의 기업가치를 산정한 모든 논리가 무너지게 됩니다. 급격하게 감소한 현재의 시총은 예측의 실패한 기업을 시장에서 한없이 냉정하게 바라보는 것도 알 수 있습니다.

우리 회사의 상황에 맞는 가치평가방법은 무엇일까

By soyun • 2023년 05월 08일

기업의 가치, 특히 비상장주식의 가치를 평가하는 것은 매우 주관적이고 많은 추정이 동반되는 불확실성의 영역입니다. 이러한 불확실성에도 불구하고 M&A나 투자유치, 기타 다양한 목적으로 기업가치 평가는 반드시 필요하고 이 때문에 여러가지 평가기법이 존재합니다.

기업가치를 평가하는 방법에 관해서는 아래 글을 참고하면 좋을 것입니다.

이처럼 다양한 기업가치평가방법을 이해한다 하더라도 스타트업 대표, 재무담당자 입장에서의 가장 큰 문제는 우리 회사의 상황에서 어떤 평가방법이 필요한 것인지 알지 못한다는 점입니다. 절대적인 정답은 없지만 가장 일반적인 상황별 평가방법에 대해서 알아보려고 합니다.

1. DCF (현금흐름할인법, Discounted Cash Flow Model)

DCF평가방법을 간단하게 요약하면 회사가 향후 영업을 통해 벌어들일 순현금흐름을 현재가치로 평가하는 방법입니다. 회사가 벌어들일 현금만 추정할 수 있다면 손쉽고 정확한 평가가 가능하지만, 반대로 회사가 벌어들일 현금을 추정한다는 것이 매우 불확실한 영역입니다.

DCF는 목표 밸류가 어느정도 정해진 이후 백업 목적 혹은 확인 목적의 평가에서 가장 많이 사용하는 방식입니다. 예를 들어 회사를 매각하고자 할 때 매수자와 매도자가 투자유치 가액을 어느정도 협의한 후 해당 가액의 적정성을 확인하고자 할 때, 혹은 회사를 매각하고자 하는 매도자가 자신이 희망하는 매각가에 적정성을 백업하기 위해서 등 타겟이 되는 거래가액이 어느정도 정해져 있을 때 가장 많이 사용하는 방법입니다.

그 외에도 향후 현금흐름이 추정이 어느정도 객관적으로 이루어질 수 있는 사업을 영위하는 회사 (부동산임대업이나 매년 일정한 로열티를 수취할 예정인 회사 등) 등의 경우에는 향후 예상 현금흐름을 기반으로 기업가치를 평가할 수도 있습니다.

다만, 제3자와 협상하기 전 주된 평가로 활용하기에는 다소 설득력이 부족한 면이 있습니다. 아무래도 향후 현금흐름 추정이라는 것이 더더욱 불확실한 영역이다 보니 매수자와 매도자 간의 의견 차이가 커질 수 밖에 없기 때문입니다.

2. 상대가치평가방법 (EV/EBITDA 멀티플)

제3자와 협상하거나 보다 더 객관적인 회사의 가치를 평가하고자 할 때는 상대가치평가방법, 특히 EV/EBITDA 멀티플 방식을 가장 많이 활용합니다. 상대가치평가방법에 대해서는 아래 글을 참고하면 보다 도움이 될 것입니다.

EV/EBITDA는 시장에서 발생한 거래 혹은 상장사의 가치를 기준으로 회사의 가치를 산정하는 방법으로 비교대상회사만 특정이 가능하다면 쉽고 빠르게 어느정도 객관적인 가치를 산출해낼 수 있다는 장점이 있습니다.

매수자와 매도자 혹은 투자자와 피투자자 서로가 회사의 가치에 대해서 명확한 판단이 어려울 때, 혹은 보다 본질적인 가치에 근접하여 거래를 하고 싶을 때 사용하면 유용한 방법일 수 있죠.

실무적으로 가장 큰 단점은 이익이 발생하지 않는 경우 평가가 애매해진다는 것입니다. 이익이 발생하지 않더라도 이익 지표가 아닌 다른 지표를 활용하여 평가할 수 있기는 합니다. PSR(매출) 이나 PBR(자산) 혹은 최근에는 MAU 등을 지표로 하여 가치를 평가하는 경우도 있지만 최근 추세로는 굉장히 특수한 경우를 제외하고는 평가 결과가 객관적이고 본질적인 가치와는 다소 거리감이 있다고 느끼는 경우가 많아 활용도가 떨어지는 면이 있습니다.

3. 상증세법 비상장 주식평가

100% 과세/납세 목적의 평가방법입니다. 본래 평가 결과가 회사의 본질적인 가치를 정확하게 반영하는 것이 어렵다고는 하지만, 상증세법에 따라 평가한 결과는 회사의 가치를 전혀 대변하지 못한다고 하여도 무방합니다.

상증세법에 따라 주식을 평가하는 것은 객관성을 갖춘 매매사례가액이 없어 회사의 가치를 평가하기 어려운데, 특수관계자간의 양도 혹은 증여 등 세무상 평가액이 반드시 필요한 거래가 발생하게 되어 회사의 가치를 평가할 필요가 있을 때 평가하는 방법으로 오로지 과세/납세 목적의 평가에 불과합니다.

4. 마치며

‘A 방법으로 저희 회사의 가치를 평가해주세요.’ 라며 용역을 의뢰하거나 자문을 요청하는 경우가 종종 있는데, 이야기를 해보면 체감상 50% 정도는 회사가 평가를 받으려고 하는 목적과 맞지 않는 평가방법을 이야기하는 경우가 굉장히 많습니다. 단순하게 인터넷 검색 등을 통해서 이런 평가방법이 있구나 정도 생각으로 평가를 의뢰했다가 생각과는 전혀 다른 결과물을 받아보기 십상입니다.

평가를 받는 과정에서 비용이나 시간 소요가 큰 점을 감안하면 반드시 평가에 대한 이해도가 높고 신뢰할 수 있는 전문가와 상담하거나 평가 목적에 맞는 올바른 평가방법을 확인하고 이에 따라 평가를 받는 것이 중요할 것입니다.

가장 쉽고 직관적인 가치평가, 상대가치평가법에 대하여

By soyun • 2023년 03월 27일

자본시장에서 기업가치평가는 투자나 M&A 등 주요 의사결정에 있어 가장 핵심적인 요소이기 때문에 매우 중요한 영역입니다. 하지만, 기업의 가치를 평가하기란 결코 쉬운 일이 아닙니다. 기업의 자산과 부채 및 영업실적, 기업이 보유한 기술력, 고객관계 등 역량, 또한 기업이 미래에 마주칠 수 있는 위험 등의 여러 요소를 가치평가에 종합적으로 고려해야하기 때문입니다. 오늘은 실무적으로 가장 쉽고 직관적으로 사용하고 있는 가치평가 방법인 상대가치평가법에 대해 알아보도록 하겠습니다.

1. 상대가치평가법의 개요

상대가치법은 평가하고자 하는 기업과 유사한 기업의 가치를 참고하여 기업가치를 평가하는 방법으로, 시장접근법(Market approach)이라고도 불립니다. 부동산 거래를 할 때, 옆집의 시세를 참고해 보는 것과 비슷한 접근법이라고 할 수 있습니다. 상대가치법에서 주로 참고하는 기업가치는 크게 두 가지로, 아래와 같습니다.

– 유사 상장기업의 주가를 활용: 코스닥, 코스피 등 증권시장에 상장되어 있는 기업의 경우, 실시간으로 거래되고 있는 주가가 존재합니다. 이러한 주가는 시장의 다양한 이해관계자들이 거래를 통해 평가한 기업의 가치라고 볼 수 있습니다.

– 유사 M&A 사례를 참조: 이를테면 “A회사가 모 VC로부터 3,000억원의 기업가치를 인정받아 200억원의 투자를 유치했다.” “B 회사가 모 PE에게 5,000억원에 지분 30%를 매각했다.” 등의 문구를 뉴스에서 접한 적이 있을 것입니다.

이처럼 투자나 M&A 사례에서 거래된 가격은 거래 당시 당사자들에 의해 평가된 기업의 가치라고 볼 수 있습니다.

2. 상대가치평가법에 사용되는 주요 지표

다음으로는, 실무적으로 상대가치평가법에서 주로 사용되는 지표에 대해 살펴보겠습니다. 아래 지표들은 비교대상 기업의 기업가치를 특정 재무 수치(매출, 이익 등)로 나누어 계산한 비율로서, 동 비율을 평가하고자 하는 기업의 동일한 재무 수치와 곱하여 추정 기업가치를 산출하는 방식으로 가치평가를 수행합니다.

– PER(주가수익비율, Price Earning Ratio): 기업의 가치를 당기순이익으로 나눈 비율로, 영업실적 및 수익성 등을 종합적으로 반영하기 때문에 일반적으로 널리 사용되는 지표입니다. 하지만 영업 이외의 비경상적 손익 발생으로 인한 왜곡 위험이 존재하고, 적자기업은 사용이 불가능한 지표입니다.

– PBR(주가순자산비율, Price Book-value Ratio): 기업의 가치를 회계상 순자산 장부금액으로 나눈 비율로, 기업이 보유하고 있는 유형자산 등 실체가 있는 자산의 가치가 평가 척도에 있어 중요한 경우 사용되는 지표입니다. 하지만 미래 성장성이나 기술력, 고객관계 등의 역량과 같이 회계상으로 잡히지 않는 가치는 반영되지 않는 지표입니다.

– PSR(주가매출비율, Price Sales Ratio): 기업의 가치를 매출액으로 나눈 비율로, 적자가 발생하여 PER 등 지표를 사용할 수 없거나 수익성보다는 성장성이 중요한 사업 초기 기업의 평가에 자주 사용되는 지표입니다. 총 매출액을 단순비교하기 때문에 수익성 등의 다른 요소는 반영되지 않는 지표입니다.

– EV/EBITDA multiple: 기업 인수에 필요한 총 금액을 영업활동 현금흐름 지표인 EBITDA로 나눈 비율로, 기업의 영업활동을 기반으로 하여 평가하여 거래하고자 하는 실무적인 상황에서 가장 많이 사용되는 지표입니다. 영업이익을 기준으로 산출하기 때문에, 영업 외 항목(투자활동 등)은 반영되지 않습니다.

* EV(Enterprise Value): 기업의 총 가치, 기업 인수에 필요한 금액으로 지분가치(시가총액)에 순차입금(차입금 – 현금)을 더하여 산출

* EBITDA(Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization): 영업활동으로 창출한 현금, 영업이익에 감가상각비, 무형자산상각비를 더하여 산출

3. 상대가치평가법의 장단점

앞서 살펴본 상대가치평가법의 가장 큰 장점은 쉽다는 점입니다. 상장사의 경우, 크게 수고를 들이지 않더라도 주가나 재무정보 등에 쉽게 접근할 수 있으며, 각 비율을 평가하고자 하는 기업의 재무수치와 곱하기만 하면 되기 때문에 계산 또한 간편합니다. 그리고 사용되는 비율의 의미에 따라 산출하는 기업가치를 보다 직관적으로 이해할 수 있을 것입니다.

하지만 상대가치평가법은 비교 대상 기업 및 기업이 속한 시장의 평가가 합리적인 것을 전제로 평가한다는 위험이 존재합니다. 즉, 비교 대상 기업의 가치가 왜곡되거나, 시장에 왜곡 요소가 존재한다면, 평가하고자 하는 기업의 가치평가 역시 왜곡될 것입니다. 또한 비교 대상 기업이 평가하고자 하는 기업과 완전하게 같을 수는 없기 때문에, 이에 따른 위험요소 역시 존재합니다.

4. 마치며

앞서, 기업가치의 평가방법 중 하나인 상대가치평가법에 대해 살펴보았습니다. 상대가치평가법은 간편하고 직관적인 평가방법으로 보이면서도, 평가에 사용될 지표(비율)와 비교 대상 기업을 어떻게 산정하는지에 따라 결과값이 천차만별이기 때문에 한편으로는 복잡하면서 어려운 평가방법이라고 할 수 있겠습니다.

현실적으로, 기업의 가치를 1원단위로 정확하게 평가하기는 어렵습니다. 다만 평가 결과를 많은 이해관계자들이 납득할 수 있도록, 평가하고자 하는 기업에 대한 충분한 이해를 바탕으로 기업의 상황에 맞는 여러 평가방법 및 지표들을 합리적으로 고려하여야 할 것입니다.

우리 회사의 기업가치는? 기업가치평가에 영향을 주는 요인은?

By soyun • 2022년 02월 18일

스타트업 중 기업가치가 10억 달러 이상(원화 약 1조 원)으로 평가받는 스타트업을 소위 ‘유니콘’이라 일컫습니다. 중소기업벤처부에서 매년 한국의 유니콘 기업을 별도로 선정하여 발표할 만큼 이제는 공식적으로 ‘성공한 스타트업’을 지칭하는 대명사로 자리 잡았죠. 2021년에 발표한 한국의 유니콘은 크래프톤(배틀그라운드), 비바리퍼블리카(토스), 위메프, 무신사, 야놀자, 티몬, 쏘카, 컬리, 두나무(업비트), 직방 등 그 이름만 들어도 누구나 알고 있을 법한 친숙한 회사가 대거 포함되어 있습니다.

스타트업을 경영하는 경영진이라면 부러움과 함께 한 번쯤은 ‘저 회사의 가치는 어떻게 측정되는 걸까? 그럼 우리 회사의 가치는 얼마일까?’라는 생각이 든 적 있을 것입니다. 그나마 투자를 받아본 회사라면 대략적인 가치를 산정할 수 있겠지만 아직 투자를 받아본 적 없는 초기 스타트업이라면 감조차 오지 않을 수도 있습니다. 과연 기업의 가치는 어떻게 산정하는 걸까요?

기업가치평가의 대전제

기업가치평가는 기업의 현재 상황에 대한 이해나 재무 정보의 분석뿐만 아니라 기업의 미래에 대한 예측 역시 고려되어야 하는데, 문제는 결국 미래에 대한 예측입니다. 기업의 미래를 예측하기 위하여 적용되는 가정의 각종 추정치에 대해서는 평가자의 주관과 판단이 개입될 수밖에 없습니다. 따라서 절대적이고 객관적인 기업가치평가는 근본적으로 존재할 수 없다는 한계점은 있죠.

그럼에도 불구하고 오랜 세월 동안 적정한 기업가치를 추정하기 위한 여러 가지 방법을 시도하는 과정에는 현재 많은 이들이 최선의 평가방법과 합리적인 추정치라고 판단하고 있는 ‘무언가’가 분명히 있습니다.

기업가치평가 방법론

기업가치평가에는 여러 가지 방법론이 있습니다. 회사가 보유한 자산을 중심으로 평가하는 자산가치 평가방법, 회사의 수익을 중심으로 평가하는 수익가치 평가방법, 자산과 수익 모두를 고려한 혼합 평가방법, 그리고 다른 회사와의 비교를 통하여 평가하는 상대가치 평가방법 등이 가장 대표적입니다.

이번 글에서는 여러 가지 평가방법 중 현재 시장에서 가장 많이 통용되는 현금흐름할인(DCF) 모형(수익가치 평가방법 중 하나)과 상대가치 평가방법에 대하여 살펴보고자 합니다.

현금흐름할인모형(DCF)

현금흐름할인(DCF, Discounted Cash Flow) 모형은 가장 일반적으로 사용하는 기업가치평가방법입니다. DFC 평가방법을 한마디로 정리하면 회사가 앞으로 (주로 3~10년 이내) 영업을 통해 창출해낼 것으로 예상되는 순현금흐름(혹은 잉여현금흐름, FCFF, Free Cash Flow to the Firm)을 현재가치로 평가한 후 현재 보유하고 있는 비영업용 자산(현금, 투자자산 등)과 합산하여 현재의 기업가치를 평가하는 방법입니다.

DCF 방법이 가장 일반적으로 사용되는 이유는 앞으로 창출해낼 것으로 예상되는 현금만 추정할 수 있다면 현재 이익이 나지 않거나, 아예 매출이 발생하지 않고 있는 기업에도 적용할 수 있다는 장점 때문입니다. 기업뿐만 아니라 특정 사업부나 지적재산권 등도 순현금흐름만 추정할 수 있다면 사용할 수 있는 등 범용성 또한 매우 넓고 직관적이죠. 만약 앞으로 벌어들일 현금흐름이 정확하다면(예를 들어, 3년간 계약된 건물을 통하여 발생하는 월세) 평가방법의 정확성 역시 매우 높은 방법입니다.

다만, 보통은 당장 다음 달의 매출과 이익도 담보할 수 없는 한 기업의 미래를 평가하는 데 다년에 걸쳐 구체적인 현금흐름을 예측해야 하므로 가장 중요한 변수인 현금흐름의 정확성이 담보되지 않습니다. 뿐만 아니라 현금흐름을 예측하는 과정에서 필연적으로 평가자의 주관과 판단, 추정이 많이 개입되며, 따라서 객관성이 다소 떨어질 수 있다는 단점이 있죠.

결국 DCF 평가의 핵심은 회사가 앞으로 창출해낼 수 있는 순현금흐름의 추정입니다. 이를 더욱더 고도화해 근거를 마련하고, 스토리를 통하여 객관적이고 타당한 것처럼 보이게 만드는 것입니다.

단순히 ‘내년에 10억 원의 매출이 발생할 것이다’가 아닌 ‘과거부터 누적된 데이터를 기반으로 한 고객 증가 추이 및 객단가 증가 추이에 기반하여 볼 때 내년도 매출은 8억 원으로 예상되며, 신제품이 이러이러한 이유로 내년에 1%의 시장점유율, 매출 2억 원을 기록할 것으로 예상되어, 내년에는 총 10억 원의 매출이 발생할 것으로 추정된다.’라는 식으로 더욱더 구체적인 데이터와 스토리를 통하여 평가 결과를 보는 사람들의 고개가 끄덕일 수 있게 만들어야 합니다.

상대가치 평가방법(멀티플)의 개요

상대가치 평가방법은 우리 기업과 비슷한 업종의 기업 중 시장에서 평가되는 좀 더 객관적인 가치가 존재하는 기업을 비교대상회사로 선정하여 비교대상회사의 가치와 주요지표(순자산, 매출, 당기순이익, EBITDA 등)의 배수(멀티플)를 우리 기업의 주요지표에 적용하여 가치를 산출하는 방법입니다.

얼핏 복잡하게 들릴 수 있지만, 쉽게 얘기하면 우리 회사와 유사한 B사의 EBITDA가 100억 원이고 기업가치가 1,000억 원이라고 가정했을 때 멀티플은 10, 이를 우리 회사의 EBITDA 10억 원에 적용하면 우리 회사의 가치는 100억 원이 되는 것입니다(EBITDA는 후술).

상대가치 평가방법의 핵심은 업종이 유사한 기업의 주요지표 대비 가치, 즉 멀티플은 비교할 수 있을 만큼 충분하게 유사하다는 것입니다. 즉, 특정업종의 멀티플을 알고 있다면 그 업종에 속한 회사는 쉽고 빠르게 대략적인 가치를 추정할 수 있는 장점이 있습니다. 이처럼 간단하고 직관적인 특성으로 인하여 M&A나 공모가 선정 등 다양한 목적의 가치평가에 폭넓게 사용됩니다.

상대가치 평가방법(멀티플)의 비교 대상 회사 선정

비교 대상 회사를 선정하는 방식에는 크게 2가지가 있습니다.

첫째는 증권시장에 상장된 상장회사를 비교 대상으로 삼는 방법으로 Trading Multiple이라고도 합니다. 주식시장에 상장된 상장회사는 일반적으로 시가총액을 기업가치로 인정하며, 따라서 매우 쉽고 객관적으로 기업가치를 측정할 수 있습니다. 또한 공시된 재무제표를 통하여 주요지표도 어렵지 않게 확인할 수 있으며 쉽고 객관적으로 멀티플을 계산할 수 있는 장점이 있습니다.

둘째는 유사한 기업의 거래 가격(주로 M&A)에서 사용된 기업가치를 기준으로 평가하는 방법입니다(Transaction Multiple). 기업을 거래의 대상으로 하여 실제로 발생한 거래가 기준이 되므로 비상장 스타트업 지분 거래 목적의 평가에는 좀 더 적합합니다.

그러나 거래 당시의 기업가치가 비공개되는 경우도 많고 비외감 기업인 경우 정확한 재무 정보를 구하기 어렵고 재무 정보의 신뢰성도 낮아 계산 자체가 어렵거나 부정확할 수 있다는 단점도 있습니다. 또한 경영권 프리미엄이나 인수자가 기대하는 시너지 효과 등 동일하게 적용하기 어려운 비계량적 요소가 포함되면 비교가능성이 떨어진다는 단점도 있습니다.

상대가치 평가방법(멀티플)의 주요지표

가장 일반적으로 사용되는 주요지표는 순자산, 이익, EBITDA, 매출 등이 있으며 각 업종의 특성, 기업의 특성에 따라 1가지 혹은 2가지 이상을 혼합하여 사용합니다.

순자산 멀티플을 흔히 PBR이라고 하며, 이익 이상으로 자산가치가 중요한 은행 등 극히 제한된 업종에서만 일부 활용됩니다. 당기순이익 멀티플은 흔히 PER이라고 하며 가장 많이 사용되는 상대가치 평가지표 중의 하나입니다. 현재 손실이 발생하고 있는 기업에는 사용할 수 없는 치명적인 단점이 있습니다. 매출 멀티플은 흔히 PSR이라고 하며, 매출 크기가 중요한 플랫폼, 물류 사업 등이나 아직 이익이 나지 않는 스타트업 평가의 보조 지표로 많이 활용됩니다.

EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization의 약자)는 영업이익에 이자 비용, 세금, 감가상각비를 더하여 어떤 기업의 실질 수익(현금) 창출 능력을 보여주는 지표입니다. 이를 활용할 경우 EV/EBITDA 멀티플이라고 하며 비상장기업의 멀티플로 가장 많이 활용되는 지표이죠. PER보다 산출이 조금 더 복잡하지만 좀 더 의미 있는 지표로, 결국 영업이익이 나지 않는 회사에 적용하기 어렵다는 단점은 동일합니다.

상대가치 평가방법(멀티플)의 핵심

당연히 가장 중요한 것은 매출, 이익, EBITDA와 같이 위에서 언급한 주요지표입니다. 결국 매출이나 이익이 커지면 기업가치도 자연히 높게 평가될 것입니다. 그러나 한편으로는 매출과 이익의 중요성을 모르는 경영진은 없고, 매출과 이익의 중요성을 알고 있다고 해서 매출과 이익이 성장하는 것이 아니라는 문제가 있습니다.

매출과 이익 못지않게 중요하지만 간과하기 쉬운 것은 업종 혹은 사업구조입니다. 단순한 거래구조보다는 더욱더 복잡한 거래구조, 혹은 플랫폼으로서의 역할이나 테크적인 요소가 가미된다면 같은 매출과 이익이라도 좀 더 높은 평가를 받을 수 있습니다.

예를 들어, 단순히 물건을 사다가 파는 도소매업보다는 물건을 직접 만들고 판매하는 제조업이 높은 평가를 받을 수 있습니다. 또 단순히 물건을 직접 만들고 판매하는 제조업보다는 물건을 만드는 기술이나 특허를 보유하거나, 나아가 이를 독점하고 있는 기업이라면 더욱더 높은 평가를 받을 수 있죠. 단순히 물건을 사고파는 기업이 아니라 물건을 만들고 판매하는 공급자와 이를 사려는 수요자가 만날 수 있게 하는 플랫폼이라면 더 높은 멀티플을 적용받을 수 있을 것입니다.

이처럼 고부가가치의 업종이나 사업구조라면 더 높은 멀티플을 적용받아 기업가치를 더욱더 높게 평가받을 수 있습니다.

그 외 간접적인 평가지표의 관리

재무 정보도 중요하지만 그렇다고 재무 정보가 회사 평가의 전부는 아닙니다. 기업의 가치는 재무제표에는 드러나지 않는 여러 가지 지표를 통해서도 간접적으로 평가받을 수 있습니다. 예를 들어, 충성고객을 확보해야 하는 상품, 브랜드라면 재구매율이나 신규 고객 증가율이 매출/이익 못지않게 중요할 수 있습니다.

플랫폼 사업을 하고 있다면 MAU(월간 순 이용자)나 거래액과 같이 플랫폼이 얼마나 활발하게 돌아가고 있는지를 보여주는 지표가 중요할 것입니다. 실제로 배달의 민족은 거래 과정에서 MAU를 기업가치평가의 핵심 요소 중 하나로 공개한 바 있습니다. 따라서 우리 업종에서 가장 중요한 지표가 무엇인지를 인지하고 해당 지표를 관리하는 것 역시 매우 중요합니다.

꾸준한 지표 관리와 내실 성장을 위한 실천

기업가치평가에는 수많은 방법론이 있지만 결국 진정한 기업가치가 확인되는 순간은 위 방법 중 무언가를 통해 정교하게 가치를 산출했을 때가 아니라, 거래하는 상대방이 그 가격이 적당하거나 혹은 싸다고 느껴서 거래가 이루어질 때라는 것을 명심해야 합니다. 기업의 가치를 다르게 표현하면 기업의 매력이라고도 할 수 있으며, 100가지 기업에는 100가지 다른 스토리가 있고 100가지 다른 매력이 있을 것입니다.

“우리 회사의 가치는 이 정도가 적당해요”라고 이야기하기 위해 어떤 매력을 어필할지, 어떤 스토리를 만들어 나갈지, 이 과정에서 어떤 지표를 활용해야 하는지를 항상 고민하고 이를 꾸준하게 실천해 나가야 더욱더 내실 있는 성장을 이룰 수 있지 않을까 생각해 봅니다.

M&A를 하는 단 한가지 이유

By soyun • 2022년 06월 07일

구글이나 네이버에 “M&A를 해야 하는 이유”를 검색해 보면 몇 가지 답변들이 등장합니다. 시장 점유율 확대, 밸류체인 통합, 신규 사업 진출, 인재 및 R&D 역량 확보, 구조조정 등 모두 M&A의 이유라고 볼 수 있습니다. 그러나 M&A를 하는 근본적인 이유는 단 한 가지 밖에 없고, 우리는 이것이 무엇인지 먼저 이해해야 합니다.

M&A를 하는 근본적인 이유는 ‘기업가치 상승’입니다.

모든 기업과 경영자는 기업가치를 올려야 하는 책임과 동기를 갖고 있기 때문에 다양한 경영전략 중에서도 이를 빠르고 효과적으로 해결할 수 있는 M&A에 관심을 가질 수밖에 없습니다. M&A의 이유가 기업가치 상승이라면, 성공적인 M&A를 위해 가장 중요한 영역은 “기업가치에 대한 이해”가 될 수밖에 없습니다. 기업가치가 어떻게 결정되고, 어떻게 상승하는지를 먼저 이해할 수 있어야 성공적인 M&A를 만들 수 있기 때문입니다.

기업가치평가를 업계에서는 밸류에이션이라 부릅니다.

밸류에이션은 누가 가장 많이 할까요? 아마도 IB, 사모펀드, 증권사 등 투자업계일 것입니다. 모든 투자의 기본이 “좋은 주식을 싸게 사서 비싸게 파는 것”이기 때문에 가격을 판단하기 위한 밸류에이션을 많이 합니다.

또한 회계법인 업계도 밸류에이션을 많이 합니다. 투자업계가 투자를 위한 밸류에이션을 한다면 회계법인은 투자보다는 재무제표 및 거래의 신뢰성을 지원하기 위한 밸류에이션이 많습니다. 특정 기업이 보유하고 있는 비상장주식 가치가 어느 정도인지 평가하기도 하고, 비상장 주식을 거래하기 전에 적절한 거래금액이 어느 정도 수준일지 회계법인이 가이드라인을 제공해 주기도 합니다.

그런데 이 밸류에이션 방법론과 의미를 가장 잘 이해해야 하는 사람은 따로 있습니다. 바로 회사의 경영진입니다. 경영진은 주주, 채권자와 계약을 통해 한 기업의 기업가치를 일정 수준 이상으로 유지해야 할 책임이 있는 사람들입니다. 그렇기 때문에 밸류에이션이 어떻게 측정되는지, 어떤 요소가 중요한 것인지 반드시 잘 알고 있어야 합니다.

그렇다면 이 밸류에이션의 키워드는 무엇일까요? 경영진들이 투자업계 전문가나 회계사들처럼 밸류에이션을 할 수는 없기 때문에 키워드를 잘 알아두고 이를 관리하는 게 아주 중요합니다. 만약 누군가 저에게 밸류에이션을 두 단어로 요약해 달라고 한다면(한 단어를 선택할 수가 없었음) 저는 고민 없이 “현금흐름”과 “금리”라고 답할 것입니다.

1. 결국, 현금흐름이다.

밸류에이션의 바이블로 불리는 맥킨지의 Valuation이라는 책이 있습니다. 맥킨지 내부 컨설턴트를 위한 가이드북으로 시작했지만 수십 년 동안 업계의 바이블 중 하나로 평가된 책입니다. 이 책의 주요 포인트 중 하나가 바로 현금흐름입니다.

기업가치를 평가하는 다양한 공식들이 있지만, 결국 핵심은 현금흐름 창출 능력으로 귀결된다는 의미입니다. 밸류에이션 방법론 중 가장 많이 활용되는 두 가지 기법은 DCF(현금흐름할인법)와 EV/EBITDA 멀티플인데 두 개념 모두 핵심 변수는 현금흐름입니다. DCF는 미래 기업이 창출할 수 있는 현금흐름의 현재가치 합계가 기업의 가치가 된다는 개념이고, EBITDA(상각전영업이익)는 기업의 현금흐름 창출 능력을 파악하는 대표 지표 중 하나인데 기업가치는 결국 EBITDA의 배수로 결정된다는 개념입니다.

그렇기 때문에 경영진은 반드시 기업의 현금흐름 창출 능력을 제대로 관리해야 합니다. 특히 많은 스타트업의 성장 모델이 초기 현금흐름 마이너스를 감수하고서라도 시장을 점유한다는 데 있는데, 결국 시장 점유 이후에는 현금흐름을 어떻게 얼마나 창출할 수 있을지 꼼꼼히 따져봐야 합니다.

2. 금리가 내포하는 의미

경제라는 큰 범주에서 가장 강력한 변수가 바로 이 금리입니다. 금리는 시장에 유통되는 통화량을 결정하는 변수기도 하고, 리스크 개념을 정확하게 내포한 개념이기도 합니다. 또한 금리는 주주의 기대수익률과도 연결되어 있고, 때로는 돈의 가격을 의미하기도 합니다. 금리 개념 하나로 다양한 경제와 투자 현상을 설명할 수 있기 때문에 금리 개념은 밸류에이션에도 가장 중요한 요소 중 하나입니다.

특히 최근과 같이 금리 변동성이 큰 시기에는 기업의 밸류에이션도 흔들리기 마련입니다. 그래서 상장사들의 주가도 많이 흔들리고 있고, 비상장 투자업계까지 밸류에이션 하락 이야기가 오가고 있다고 봐야 합니다.

기본적으로 금리가 오를수록 기업가치는 낮아질 가능성이 높습니다. 물론 금리가 경영자의 의지로 올리고 내리고 할 문제는 아니지만 금리가 어떤 의미를 내포하고 있는지, 그 속에서 어떻게 리스크를 방어하거나, 레버리지 삼을지 고민할 수 있어야 합니다.

M&A의 유일한 이유인 기업가치 상승을 위해서는 핵심 변수인 현금흐름과 금리에 대한 이해가 가장 중요하다고 볼 수 있습니다. 이것은 곧 M&A를 통해 기업가치를 상승시키기 위해서는 인수 이후 기업의 현금흐름과 리스크가 어떻게 변동할지 예측한 것이 핵심 기준이 된다는 의미기도 합니다. 다소 추상적이지만 생각해 볼 지점이 많은 영역인 만큼 경영진의 많은 관심이 필요합니다.