기업가치 평가방법 중 일반적으로 통용되는 현금흐름할인법(DCF)을 바이오 기업 가치 평가에 적용함에 있어 어떤 부분을 주의해야 할까? 먼저 바이오 산업에 속한 기업의 특성을 파악하고, 해당 특성들에 대응하여 평가 시 어떤 부분을 유의해야 할지 알아보려고 한다.

바이오 기업의 특성

바이오 산업에 속한 기업의 특성에는 여러가지가 있겠지만, 대표적으로 아래 세 가지가 다른 산업 군과 비교되는 바이오 기업들의 특성이다.

바이오 산업에 속한 기업의 특성

1. 현금흐름의 불확실성이 크다
2. 연구개발비의 비중이 크다.
3. 제네릭(복제의약품)이 존재한다.

바이오 기업 평가 시 유의할 사항

그럼 각 특성 별로 바이오 기업 가치 평가 시 어떤 점을 유의해야 할지 알아보자.

1. 현금흐름의 불확실성이 다른 산업에 비해 크다.

바이오 산업은 신약 임상 성공여부에 따라 매출이 아예 발생하지 않을 수도 있는 등 제조업과 같은 일반적인 산업에 비해 현금흐름의 불확실성이 크다.

바이오 산업 자체의 현금흐름 불확실성이 타 산업에 비해 큰 부분은 할인율 산정 과정에서 바이오 산업에 속한 유사회사 베타에 반영이 되고, 불확실성이 클수록 자본비용이 높아져 기업가치를 감소시키게 된다. 이처럼 바이오 산업 자체의 현금흐름 불확실성이 타 산업에 비해 큰 부분은 DCF 방식으로 추정 시 할인율 산정 과정에서 자연스레 반영되므로, 얼핏 봤을 때 바이오 기업이라고 하더라도 평가 과정에서 추가적으로 고려해야 할 사항은 없을 것처럼 보인다.

주의해야 할 부분은 바이오 산업에 속한 기업들 간에도 보유하고 있는 파이프라인 별 임상단계에 따라 영업현금흐름의 불확실성이 크게 상이하다는 점이다. 즉 같은 바이오 산업 군에 속해 있고 비슷한 파이프라인을 가지고 있는 회사라 할지라도 A회사의 파이프라인은 임상 1상인 상태이고, B회사의 파이프라인은 임상 3상인 상태라면 A회사의 매출 발생가능성이 B회사보다 낮을 수밖에 없다.

따라서 바이오 기업의 파이프라인 별 임상 단계에 따른 불확실성을 추가적으로 DCF 평가 시 반영해야 하며, 이 경우 할인율이 아닌 현금흐름에서 직접 조정하는 방법이 가능하다. 즉, 평가대상회사의 파이프라인별 임상 단계를 파악하고, 임상단계에 따른 임상 성공 및 승인 확률을 고려하여 파이프라인 별 현금흐름을 조정하는 방식이다.

2. 연구개발비

바이오 산업은 신약을 출시하는 과정에서 장기간의 연구개발이 필요하며 이에 따라 타 산업에 비해 대규모의 R&D 투자가 필수적인 경우가 많다. 

따라서 현금흐름 추정 시 R&D에 따른 현금 유출을 적절하게 반영하는 것이 중요하다. 일반적으로 평가기준일로부터 근시일 내는 회사의 사업계획을 추정 시 고려하고 장기적으로는 동종 업종이나 유사회사의 R&D 지출 수준을 고려해서 현금흐름 추정 시 반영할 수 있다.

유사회사의 R&D 지출 수준을 고려 시 연구개발에 따른 현금 유출이 경상연구개발비로 비용 반영되어 있는 부분과 무형자산인 개발비의 증가로 반영된 부분을 종합적으로 고려해야 한다. 바이오 기업의 경우 지출된 금액이 자산성을 인정받아 개발비로 자산화 되는 부분이 있고, 자산성이 없어 지출 즉시 경상연구개발비로 비용화 되는 경우가 있다.

현금흐름 관점에서는 즉시 비용화 된 경상연구개발비 외에도 무형자산으로 계상된 개발비의 증가에 따른 현금 유출도 고려되어야 하므로, 이러한 부분을 유의해서 유사회사의 R&D 수준을 적절하게 파악하고 현금흐름 추정 시 고려하는 것이 중요하다.

3. 제네릭(복제의약품)이 존재한다.

바이오 기업이 신약을 출시하면 특허권 존속 기한 동안은 특허권이 보호되지만 해당 기간이 끝나면 제네릭(복제의약품)이 출시된다. 일반적으로 제네릭은 오리지널약에 비해 가격이 훨씬 저렴하므로 제네릭이 출시되는 경우 기존 오리지널 약의 판매량에 어느정도 영향을 끼치게 된다. 특허권 존속 기한의 경우 한국은 특허권 출원일로부터 20년이며 주요국인 미국, 유럽은 추가적으로 품목허가일로부터 각각 14년, 15년의 상한이 존재한다.

바이오 기업의 매출이 현재 발생하고 있지 않거나, 소액만 발생하고 있는 경우 신약 출시까지의 기간이 긴 점을 고려하여 DCF 평가 시 추정기간을 일반적인 5년 수준보다 늘려서 추정하게 된다. 하지만 이 추정기간 동안에도 특허권 존속 기한의 만료로 인한 매출 감소효과가 제대로 반영되지 못할 가능성이 크다. 이 경우 추정기간 말 이후 영구현금흐름에 제네릭 출시에 따른 판매량 감소효과가 적절히 반영되지 않아 기업가치가 과대평가될 가능성이 존재한다. 따라서 추정기간 동안의 시장점유율이나 매출액 성장률 수준을 추정기간말 조정하는 방식 등을 통해 특허권 존속기간 만료로 인한 매출 감소 효과를 영구현금흐름에 적절하게 반영할 필요가 있다.